يعرف المستثمرون في جميع أنحاء العالم أنه من المهم معرفة ما يمين أسعار الأسهم، ومن الناحية المثالية، لا ينتهي بهم الأمر إلى دفع الكثير مقابل الأسهم التي يشترونها.
في الولايات المتحدة، كان حل هذه المشكلة يتضمن إنشاء شريط موحد (المعروف أيضًا باسم معالج معلومات الأوراق المالية، أو SIP) وأفضل عرض وعطاء وطني (NBBO) كجزء من Reg NMS.
لقد كان SIP جيدًا بلا شك للجمهور. ومن خلال توحيد أفضل الأسعار، فقد أدى ذلك إلى حماية المستثمرين وخفض تكاليف التداول والتعقيد. ويمكن القول إن هذا بدوره أدى إلى تحسين السيولة، مما ساعد على جذب المزيد من الشركات إلى الأسواق العامة الأمريكية.
لكن البنك الوطني العماني ليس “خدمة مجانية”. إنه نتيجة للأماكن والمتداولين الذين قرروا الإعلان عن سيولتهم علنًا. ومما يُحسَب للجهات التنظيمية في ذلك الوقت أنها أدركت أن أولئك الذين يقدمون البيانات للجمهور يجب أن يكافأوا ويحفزوا.
ومع ذلك، كما نبين اليوم، تطورت السوق بطرق تستفيد من الاقتصاد – عادة دون إضافة القيمة التعويضية المرغوبة إلى الجمهور، الذي يتوقع أنهم يدفعون مقابل أسعار جيدة من البنك الوطني العماني.
تعمل صيغة SIP على مكافأة أولئك الذين يقدمون بياناتها
لقد قمنا بتفصيل كيفية عمل اقتصاديات SIP هنا. على المستوى الأساسي، يفرض SIP على أنواع مختلفة من المستخدمين أسعارًا مختلفة بناءً على مدى مساعدة هذه البيانات لهؤلاء المستخدمين.
- يدفع المحترفون أكثر من مستثمري التجزئة.
- أنظمة التداول الإلكترونية تدفع أكثر من المحترفين.
ثم يكافئ أولئك الذين يساهمون بالبيانات في SIP.
نظرًا لأن كلا من عروض الأسعار والصفقات تحتوي على إشارات أساسية حول قيمة السهم والفائدة السوقية، فإن الصيغة الحالية تقسم الإيرادات بالتساوي:
- 50% للتداول،
- 50% لعروض الأسعار،
- مع تخصيص المزيد من الأموال (نسبيًا) للأسهم الأقل سيولة (التي تحتاج إلى صناع السوق أكثر).
وتظهر المجاميع في الرسم البياني 1.
الرسم البياني 1: يقوم SIP بفرض رسوم على مستخدمي البيانات ويدفع لمنتجي البيانات بناءً على صيغة
لاحظ أن البيانات “غير المعروضة”، والتي سنتحدث عنها لاحقًا، تعتمد على “استخدام” (للتوجيه وتسعير التجارة والقياس) للبيانات بواسطة أجهزة الكمبيوتر، بدلاً من عرضها (على الشاشات) للوسطاء أو العملاء لمعرفة الأسعار.
تشير الأبحاث إلى أن عروض الأسعار لها أهمية مضاعفة مثل الصفقات
لقد فكر عدد من الأكاديميين المشهورين بعمق في اكتشاف الأسعار، والعديد منهم أيضًا جيدون جدًا في الرياضيات.
ما تظهره أبحاثهم هو أنه بالنسبة لمعظم الأسهم، فإن أسعار الأسعار تهم حوالي ضعف أهمية التداولات.
وهذا أمر منطقي عندما تأخذ في الاعتبار أن عمليات التداول في السوق غالبًا ما تستخدم أسعار البنك الوطني العماني. (على سبيل المثال، لا تتم صفقات النقطة الوسطى إلا عند هذا السعر لأنه يقع في منتصف البنك الوطني العماني في ذلك الوقت.)
الرسم البياني 2: تشير بعض الأبحاث إلى أن عروض الأسعار لها أهمية مضاعفة مثل الصفقات
تعتبر الرياضيات الأكثر تفصيلاً التي تم إجراؤها في دراسة Brogaard مثيرة للاهتمام عندما ننظر إلى السوق المجزأة. مع وجود البنك الوطني العماني في أماكن متعددة، فإنه يساعد في الإجابة على السؤال “من الذي يقوم بالفعل باكتشاف الأسعار”.
ما وجدوه هو أن مجرد مطابقة البنك الوطني العماني لا يقدم سوى قيمة قليلة للغاية.
وبدلاً من ذلك، من المهم إنشاء بنك وطني وطني جديد وأفضل. في الواقع، حتى كونه الأمر النهائي للإلغاء، مما يجعل البنك الوطني العماني أسوأ، فإنه يوفر قيمة معلوماتية أكبر من مجرد نسخ عروض الأسعار الحالية.
نسخ الأسعار سهل (ومربح)
لسوء الحظ، لا يهتم SIP إذا كنت الأول أو الأخير أو دائمًا مرتبطًا بـ NBBO.
وبدلاً من ذلك، تقوم أسهم SIP بتسعير الاعتمادات بالتساوي لكل سهم في البنك الوطني العماني بناءً على مقدار الوقت الذي يتم تسعيرها فيه. ونتيجة لذلك، فإن إيرادات عروض أسعار SIP تتراكم بالتساوي على البورصات التي تحدد الأسعار وتنسخها.
لقد رأينا أن نسخ الاقتباس يحدث كثيرًا. في الواقع، تعمل أصغر 10 أماكن على تحسين عرض الأسعار بنسبة 17% فقط من الوقت، ومع ذلك فقد تم دفع 66 مليون دولار لهم في العام الماضي (أو حوالي 34%) من إيرادات عرض أسعار SIP.
الرسم البياني 3: تحقق بعض البورصات إيرادات من عروض الأسعار أكثر مما تحدد الأسعار
باختصار، تخصص صيغة SIP إيرادات عرض أسعار (الشريط الوردي) أكبر بكثير مما يقترحه الأكاديميون لنسخ عرض الأسعار الحالي (الماسة البرتقالية).
والأهم من ذلك، بدلا من تحسين جودة السوق، فإن هذه الإيرادات تدعم تجزئة وتعقيد السوق.
يتفق الجميع على أن الاقتباسات الوهمية سيئة
ومن غير المنطقي مكافأة الاقتباسات الوهمية.
تتبخر الأسعار الوهمية في اللحظة التي يحاول فيها شخص ما التداول بها. وهذا يعني أن هناك سيولة في السوق أقل مما يشير إليه SIP. إنه يجعل SIP مضللًا وصاخبًا، لذلك لا ينبغي أن يكون شيئًا يكافئه SIP.
في الواقع، كانت “عروض الأسعار القابلة للتنفيذ” مبدأ أساسيًا للتداول الإلكتروني المبكر. إن الاقتباسات التي يمكن التداول بها متضمنة أيضًا في قاعدة حماية الطلب (أو OPR، القاعدة 611). إنها أيضًا حقيقة أن جميع التبادلات تهدف إلى توفير وصول عادل ومتساوي (القاعدة 610).
نظرًا لأنه من المتوقع أن تتمتع جميع البورصات بإمكانية الوصول العادل وأسعار قابلة للتنفيذ، فإنك تتوقع أن يكون نشاط التداول الخاص بها مساويًا تقريبًا لوقتها وحجمها في البنك الوطني العماني. وبعبارة أخرى، تتوقع أن تكون إيرادات الأسعار متناسبة مع إيرادات التجارة.
ومع ذلك، وكما تظهر البيانات أدناه، فإن هذا ليس هو الحال دائمًا.
في عام 2024، كسبت بعض الأماكن من التسعير أكثر بكثير مما كسبته من التداول (الشريط الوردي)، وفي الواقع، فإن البورصات ذات أكبر إيرادات التداول (الماس الأرجواني) لديها عمومًا نسب إيرادات التسعير إلى إيرادات التجارة قريبة من واحد. تظهر نفس البيانات في عام 2024 أن بعض الأماكن كسبت أكثر من 17 مليون دولار من إيرادات أسعار SIP أكثر من إيراداتها التجارية، ويرجع ذلك في الغالب إلى تداولها بأقل من 0.5٪ من إجمالي القيمة اليومية. إنه شيء كتب عنه ثيميس مدونة.
الرسم البياني 4: يظهر عرض الأسعار مقابل إيرادات التجارة أن بعض البورصات توفر الكثير من عروض الأسعار وعدد قليل جدًا من الصفقات
ليست كل نسب الاقتباس إلى التجارة العالية سيئة
ومع ذلك، هناك مشكلة في التركيز بطريقة خاطئة على نسب الاقتباس إلى التجارة.
عندما يكون هناك بنك بنك وطني تنافسي، مع فروق أسعار ضيقة، ولكن لا توجد عمليات تداول، فإن البنك الوطني العماني يكون ذا قيمة:
- يستفيد المستثمرون ومصدرو الأوراق المالية من الحماية التي يوفرها البنك الوطني العماني في أي عمليات تداول خارج البورصة قد يقومون بها.
- وينبغي مكافأة واضعي الأسعار على تقديم أسعار مستمرة على الرغم من أنهم لا يحصلون على فروق الأسعار أو رسوم التداول.
لقد رأينا مثالاً على ذلك عندما درسنا الحد الأقصى والحد الأدنى (LULD)، والذي نعرضه أدناه. في هذا الرسم البياني، يمكنك أن ترى أن تكلفة العرض والطلب لهذا الصندوق المتداول في البورصة (ETF) صغيرة للغاية، ويتم تحديث الأسعار بشكل متكرر. على الرغم من ذلك، هناك ثلاث صفقات فقط، معظمها صغيرة، طوال اليوم (النقاط الصفراء).
تستفيد العديد من الأسهم غير السائلة (وخاصة صناديق الاستثمار المتداولة) من التسعير الدقيق، حتى لو كان المستثمرون نادرا ما يتداولون فعليا. وهذا يكلف صناع السوق المال للقيام به، وهو سلوك يستحق المكافأة.
الرسم البياني 5: يمكن أن يكون للأسهم غير السائلة أيضًا نسب تسعير عالية للتداول، حيث يكون التسعير الدقيق أمرًا إيجابيًا
وتشير أبحاث أخرى إلى أن الصفقات المظلمة لا تساهم إلا بقيمة ضئيلة للغاية
لقد ناقشنا بالفعل أن البيانات التجارية من المحتمل أن تساهم بنسبة أقل بكثير من 50% في اكتشاف الأسعار.
وتشير دراسات أكاديمية أخرى إلى أن الصفقات خارج البورصة يمكن أن تساهم بشكل أقل بكثير في المعلومات مقارنة بالتداولات من البورصات. في الحقيقة:
- ويعتقد شاكرابارتي أنهم يضيفون أقل من 14%.
- وفي الوقت نفسه، حسب هاسبروك أنهم لا يضيفون أي قيمة تقريبًا إلى البنك الوطني العماني.
الرسم البياني 6: تشير الأبحاث إلى أن الصفقات التي تشير إلى أسعار البنك الوطني العماني تضيف القليل من المعلومات الجديدة إلى البنك الوطني العماني
وهذا أمر منطقي عندما تفكر في أن جميع التداولات المظلمة تقريبًا تتم طباعتها بسعر مشتق من البنك الوطني البولندي. وبالتالي، فإنهم يضيفون القليل من المعلومات الجديدة حول السعر الصحيح في السوق. ومع ذلك، في الأسهم الصغيرة الأقل تداولًا، في بعض الأحيان يكون التداول هو الشيء الوحيد الذي تم تحديثه خلال ساعات.
والواقع أن البيانات تشير إلى أن قسماً كبيراً (30%) من الصفقات خارج البورصة تتم لدى البنك الوطني العماني (بدون تحسن في الأسعار) ــ مع 19% أخرى تستخدم السعر المتوسط المستمد من البنك الوطني العماني. حتى ما يقرب من 40٪ من الطلبات التي تم تحسين أسعارها تم تحسينها مقابل البنك الوطني العماني – وقد أظهرت الأبحاث أن الكثير من تلك المطبوعات قريبة جدًا، اقتصاديًا تقريبًا نفسها، من سعر اللمس البعيد في البنك الوطني العماني.
الرسم البياني 7: تعتمد معظم الصفقات خارج البورصة على البنك الوطني العماني لتحديد أسعار التداول الخاصة بها
باختصار، هناك الكثير من الصفقات التي تتم في المجمعات المظلمة، مما يسمح بالتقاط السبريد في المجمع المظلم، باستخدام الأسعار التي يحددها صناع السوق في البورصة، وأخذ السبريد بعيدًا عن تلك الإعلانات في البورصة. ومن الناحية الاقتصادية، يُعرف هذا بالركوب المجاني. ولا ينبغي لبرنامج الاستثمار الاستراتيجي أن يزيد من سوء التخصيص الاقتصادي.
لا ينبغي لاقتصاديات SIP أن تدفع للأماكن لأخذ الصفقات بعيدًا عن NBBO
من المفيد تحديد ما نتحدث عنه أعلاه.
إذا نظرت إلى البيانات، فستجد أن معظم الأماكن خارج البورصة تشتري ما يسمى SIP “بيانات غير معروضة”. وعندما تقوم تلك الأماكن بطباعة الصفقات إلى TRF، فإنها غالبًا ما تكسب إيرادات تجارة SIP من الإبلاغ عن تلك الصفقات.
على الرغم من أن البيانات غير المعروضة هي أغلى خلاصة SIP، إلا أنها في الواقع:
- تُظهر بيانات SIP أن إجمالي تكاليف جميع خلاصات البيانات غير المعروضة تصل إلى 52 مليون دولار فقط.
- بينما تسترد الأماكن خارج البورصة حوالي 80 مليون دولار في SIP تجارة الإيرادات فقط لطباعة تلك الصفقات.
الرسم البياني 8: تكلفة عروض أسعار SIP غير المعروضة أقل من الإيرادات خارج البورصة المشتركة للتقارير التجارية
باختصار، يدفع SIP مقابل الصفقات أكثر من تكاليف البيانات المرتبطة بتلك الصفقات. وهذا ليس إعانة – إنه ربح صافي. وذلك قبل تضمين الإيرادات التجارية المكتسبة في تلك الأماكن.
الخاسر هو واضع NBBO، الذي يُحرم من التقاط فروق الأسعار وإيرادات تجارة SIP.
من منظور الإيجار الاقتصادي: إما أن تكاليف عروض الأسعار “غير المعروضة” منخفضة للغاية، أو أن مكافآت طباعة الصفقات خارج البورصة مرتفعة للغاية. ونتيجة لذلك، فإن برنامج SIP يكافئ مالياً التجزئة والمزيد من التداول خارج البورصة.
المصدرون مهمون أيضاً، ويحتاجون إلى بنك وطني وطني جيد لجميع أسهمهم
من المهم أيضًا أن تتذكر أن الأسواق لا تتعلق فقط بالمتداولين والمتداولين.
ويتعين علينا أن نضمن أن الأسواق تدعم الشركات التي تحاول جمع رأس المال أيضا.
وفي كثير من الأحيان، تكون الشركات الجديدة أصغر حجما وأقل سيولة. ونتيجة لذلك، هناك فروق أسعار أقل يمكن التقاطها، وتميل الفوارق إلى أن تكون أوسع.
لكي نكون منصفين، تحاول صيغة SIP الأصلية تعزيز المكافآت للأسهم الأقل سيولة (انظر الرسم البياني 6 هنا). ومع ذلك، تظهر الأبحاث أن العديد من أماكن التداول تركز منصاتها على الأسهم التي تتداول كثيرًا، وهو المكان الذي يمكنهم فيه تحقيق أكبر قدر من الأرباح من التداول.
الرسم البياني 9: تركز العديد من أماكن التداول على المؤشرات التي تتداول كثيرًا – على حساب الشركات التي تحتاج حقًا إلى دعم البنك الوطني العماني
ومع ذلك، يأتي هذا على حساب دعم النظام البيئي بأكمله. في نهاية المطاف، تعتبر تكاليف التداول الباهظة وانخفاض السيولة من العوامل التي يمكن أن تثني الشركات عن طرح أسهمها للاكتتاب العام (أو البقاء فيها). فهي في نهاية المطاف من الأسباب الرئيسية التي تجعل الأسواق العامة جذابة ــ لأنها تساعد في خفض تكاليف رأس المال التي تتحملها الشركة.
إن اقتصاديات SIP تفعل المزيد لتشجيع التجزئة بدلاً من مكافأة البنك الوطني العماني
وعندما تم بناء برنامج الاستثمار الاستراتيجي، لم يكن مصمماً فقط لتوفير البنك الوطني العماني الذي جعل الأسواق أكثر كفاءة، بل وأيضاً لضمان مكافأة الاقتصاد وتشجيعه، مما جعل شفافية الأسعار وتوزيع التكاليف أفضل.
ما نراه اليوم هو أن تلك الحوافز خلقت بدلا من ذلك اقتصاديات تدعم السلوكيات غير المقصودة – مثل نسخ الأسعار، والأسعار الوهمية، والتركيز على تداول الأسهم النشطة فقط.
وبدلاً من تحسين البنك الوطني العماني، فقد أضاف المزيد من التفتت داخل البورصة وخارجها.
باختصار، لقد تم كسر صيغة SIP، وفي الواقع يعرفها الجميع.
ساهم شيون سونغ، مدير الأبحاث، في كتابة هذا المقال.
