وبينما يتحدث العالم أكثر فأكثر عن “تحديث” البنية التحتية الحالية للأسواق المالية، تشير تقديرات الورقة البيضاء الجديدة لناسداك إلى أن 52% من المؤسسات تتوقع استخدام الضمانات الرمزية بحلول نهاية عام 2026.
يبدو أن كل شيء يمكن أن يكون رمزًا، ويمكن أن يكون في كل مكان، في وقت واحد.
لكن كلما نظرت أكثر، قلّت الأشياء التي تبدو متشابهة.
يمكن أن تكون الرموز أشياء كثيرة
هناك شيء واحد واضح: يمكن أن تكون الرموز المميزة كثيرة مختلف أشياء.
تتراوح الرموز من الرموز غير القابلة للاستبدال (NFTs) مثل “Bored Ape” إلى العملات المشفرة، والتي تتراوح في حد ذاتها من Dogecoin إلى Bitcoin إلى العملات المستقرة، ومؤخرًا، أسهم الشركات. وهذا شيء ربما لا يقدره المستثمرون (والشركات التي قد ترى تداول أسهمها في شكل رمزي) بعد.
أعلنت هيئة الأوراق المالية والبورصة (SEC) عن تصنيف رمزي
في نوفمبر 2025، ألقى رئيس لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، بول أتكينز، خطابًا أوضح فيه رؤيته لـ “تصنيف” الرمز المميز لمعالجة حقيقة أن كل شيء كان يسمى رمزًا مميزًا.
ونظرًا لأن هيئة الأوراق المالية والبورصة تنظم “الأوراق المالية”، فقد بدأ التصنيف بناءً على فرضية مفادها أنه “ليست كل الرموز المميزة عبارة عن أوراق مالية”. على سبيل المثال، أصدرت هيئة الأوراق المالية والبورصات بيانًا مفاده أن “عملة الميم”، وهي نوع من الأصول المشفرة المستوحاة من الميمات أو الشخصيات أو الأحداث أو الاتجاهات الحالية على الإنترنت، لا يُنظر إليها على أنها ورقة مالية لأنها لا تتضمن عرض وبيع الأوراق المالية بموجب قوانين الأوراق المالية الفيدرالية. وبدلا من ذلك، يتمحور هذا التصنيف حول “اختبار Howey” الذي تم اختباره عبر الزمن، حيث لكي يكون العقد مؤهلا كضمان، يجب أن يلبي أربعة متطلبات:
- استثمار الأموال: يجب أن يكون هناك إنفاق أولي لرأس المال أو أي اعتبار آخر للقيمة.
- المؤسسة المشتركة: يتم تجميع أموال المستثمر مع أموال المستثمرين الآخرين في مشروع مشترك، مما يخلق الترابط بين المشاركين.
- توقع الأرباح: يجب أن يتوقع المستثمرون تحقيق عوائد على استثماراتهم، سواء من خلال زيادة رأس المال أو توزيع الدخل.
- الأرباح الناتجة عن جهود الآخرين: يجب أن تكون الأرباح ناتجة في المقام الأول عن عمل وإدارة طرف ثالث (المروج أو المشغل)، وليس عن جهود المستثمر الخاصة.
في هذا الإعداد، لا تعتبر NFTs أو العملات المشفرة مؤهلة كأوراق مالية (حيث لا توجد “جهود للآخرين”، مثل موظفي الشركة). في الواقع، قام الرئيس أتكينز بتقسيم العالم الرقمي إلى أربع فئات، واحدة منها فقط هي الأوراق المالية:
الجدول 1: تصنيف الرمز المميز
تقييم الأصول بالطريقة القديمة
لمن منا في الأسواق:
- نحن نعلم أنه ليس كل الأوراق المالية تحتاج إلى دفع أرباح، وتوقع مكاسب رأس المال هو أيضًا “ربح”.
- ولكننا معتادون أيضاً على القدرة على حساب “القيمة العادلة” الأساسية، حتى لو كانت تمثل بعض التدفقات النقدية المستقبلية باستخدام حسابات تقييم مخصومة غير دقيقة.
ليس كل العملات المشفرة لديها أصول تدعمها
لقد تم اعتبار العملة المشفرة وسيلة محتملة للتبادل – تمامًا مثل المال. لكن العملات المشفرة لا تستفيد من “جهود الآخرين”. لذا، فهي ليست أمنية.
ومع ذلك، فإن مجموعة فرعية من “العملات المشفرة” مدعومة بأموال فعلية (المعروفة أيضًا باسم العملة المستقرة – مثل USDC). يتم تغطية كيفية عمل هذه العملات المشفرة في الولايات المتحدة في قانون GENIUS الأمريكي.
كما نرى في الرسم البياني أدناه، فإن العملات المستقرة ليست سوى جزء صغير من إجمالي القيمة السوقية لجميع العملات المشفرة، حتى بعد عمليات البيع الأخيرة في العديد من العملات المشفرة.
الرسم البياني 1: القيمة السوقية للعملات المشفرة مع مرور الوقت
قد يكون لغالبية العملات الأخرى فائدة في يوم من الأيام، ربما في التسوية والتجارة. لكن لها قيمة فقط لأن الأسواق تقول إنها كذلك.
تعد عملة البيتكوين فريدة من نوعها إلى حد ما بسبب تكلفة التعدين الباهظة الثمن نسبيًا والقيود المفروضة على المعروض من الرموز المميزة، والتي تدعم من الناحية النظرية الندرة والقيمة.
لا تختلف رموز الأمان عن صناديق الاستثمار المتداولة التقليدية أو ADRs أو العقود الآجلة أو المقايضات
وبالانتقال إلى الرموز المميزة التي تمثل الشركات العامة (الأوراق المالية)، مع تطور السوق، نرى أنها يمكن أن تتخذ أشكالًا متعددة.
“الرمز الأصلي” = سهم في شكل رقمي
في الوقت الحالي، عندما يمتلك المستثمر شركة Apple أو Amazon في الولايات المتحدة، يتم تسجيل ذلك في قاعدة بيانات مملوكة لشركة DTCC. هذا “رقمي” ولكن ليس على تقنية دفتر الأستاذ الموزع (DLT).
يحق لأصحاب الأسهم التصويت والحصول على أرباح الأسهم.
من الممكن أن يتم تمثيل أسهم الشركة في قاعدة بيانات blockchain بدلاً من ذلك (أو في بورصة ناسداك أيضًا*). في هذه الحالة، يجب أن يكون لمشتري الرمز المميز أيضًا حقوق التصويت والحصول على أرباح الأسهم. على الرغم من أن تسوية الرمز يمكن أن تكون “ذرية” وقد تكون الحضانة في محفظتك الشخصية.
الرسم البياني 2: يمثل الرمز المميز المدعوم من جهة الإصدار حصة في الشركة
*من حيث المبدأ، سيعمل الرمز المميز الذي ترعاه DTCC بنفس الطريقة – حتى لو كان الرمز المميز بحاجة إلى تحويله مرة أخرى إلى دفتر أستاذ خاص (DTCC) – لأنه سيمثل حصة من الشركة الفعلية. ومع ذلك، من المهم ملاحظة أن رموز DTCC ليست رموزًا أصلية؛ إنها استحقاقات للأسهم المحتفظ بها في عهدة DTCC، مما يعني أن الرمز المميز نفسه ليس الحصة الفعلية.
رمز مميز مدعوم بالأصول – يشبه ETF أو ADR
يمكن للصندوق أو البنك قبول تدفقات المستثمرين، وشراء الأسهم الأساسية وإصدار الرموز المميزة على تلك الممتلكات.
ستعمل هذه “الرموز المميزة” في الواقع تمامًا مثل عمل ADRs وصناديق الاستثمار المتداولة هذه الأيام.
سيعرف المشترون والبائعون القيمة “العادلة” للرمز المميز – وهي قيمة الشركة (الشركات) الأساسية.
الرسم البياني 3: يبدو الرمز المميز المدعوم بالأصول أشبه بـ ETF أو ADR اليوم
بالنسبة لهذه الرموز، ستكون التكاليف والقدرة على المراجحة أمرًا مهمًا لضمان أن أسعار المستثمرين قابلة للمقارنة بشراء الأسهم مباشرة.
الأهم من ذلك، حتى لو كان من الممكن “إنشاء/استرداد” الأصل دون احتكاك، فسيكون هناك فرق في القيمة العادلة بفضل التسوية الذرية. وذلك لأن شراء العملات الرمزية سيحتاج إلى دفع ثمن تجارتها على الفور، في حين يحصل مشتري السهم على فائدة على أمواله ليوم إضافي (حتى تسوية T+1).
تصبح الأمور أكثر تعقيدًا وتكلفة إذا لم تكن الرموز المميزة المختلفة على نفس السهم قابلة للاستبدال، أو كانت تكاليف النقل مرتفعة. في تلك الحالات، قد يحتاج صانعو السوق إلى الاحتفاظ (وتمويل) مركز طويل في رمز واحد، ومركز قصير في رمز آخر لفترة غير محددة من الزمن.
في أقصى الحالات، إذا لم تكن هناك أيضًا طريقة لتحويل الرمز المميز إلى الأصل الأساسي (إنشاء أو استرداد)، فقد يتم تداول هذه الرموز المميزة بشكل أشبه بالصناديق المغلقة – مع أقساط (أو خصومات) مستمرة.
بالإضافة إلى ذلك، في المركبات المدعومة من طرف ثالث (مثل المركبات ذات الأغراض الخاصة أو SPVs)، يتعرض المستثمرون لمخاطر الائتمان الخاصة بـ SPV، نظرًا لأن قيمة الرمز المميز تعتمد على قدرة مصدر الرمز المميز (SPV’s) على الوفاء بعمليات الاسترداد أو الحفاظ على الأصول الداعمة. إن استخدام الرافعة المالية في هذه الهياكل يمكن أن يزيد من تضخيم المكاسب والخسائر، مما يزيد من احتمالية التقلبات والمخاطر النظامية إذا واجه المصدر صعوبات مالية أو تدهورت ظروف السوق.
رمز غير مدعوم – يشبه المستقبل أو المبادلة
واحدة من أكثر الأدوات المالية سيولة في العالم اليوم لا تحمل أي تعرض أساسي – وهذا هو العقود الآجلة.
بدلا من الاحتفاظ بالشركة أو الأصل الأساسي، فإن العقود الآجلة المالية لها “فائدة مفتوحة” – عدد متساو من المشترين والبائعين الذين يريدون التعرض الاقتصادي للأصل.
الرسم البياني 4: تعمل الرموز المميزة التي لا تحتوي على أي دعم للأصول بشكل يشبه العقود الآجلة أو المقايضات اليوم
يتم الاحتفاظ بالاقتصاديات الأساسية عند انتهاء صلاحية العقود الآجلة. في ذلك الوقت، يتم تحديد الربح على كل مركز على أساس الأصول الأساسية ويتم تبادل النقد (أو الضمان الأساسي) بين المشترين والبائعين.
إحدى الفوائد الرئيسية للعقود الآجلة، بما في ذلك العقود الآجلة الدائمة، هي أنها تسمح للمشاركين في السوق بالتحوط بكفاءة من المخاطر أو المضاربة على تحركات الأسعار دون امتلاك الأصول الأساسية. توفر العقود الآجلة الدائمة تعرضًا مستمرًا دون تاريخ انتهاء محدد، وتعد متطلبات الهامش ضرورية لأنها تساعد في إدارة المخاطر وتضمن احتفاظ المشاركين بضمانات كافية لتغطية الخسائر المحتملة.
وبالتالي، فإن الأسعار العامة المستمرة للأصل الأساسي تعد أمرًا بالغ الأهمية لضمان تتبع العقد تقريبًا لسعر الأصل الأساسي.
ومع ذلك، فقد رأينا بالفعل مشتقات “رمزية” تم إصدارها من خلال شركات خاصة – مثل رمز Space-X. ومن المثير للاهتمام، في هذه الحالة، قالت الشركة نفسها إنها لا علاقة لها بالرمز المميز.
إن تقييم الشركات الخاصة يخلق تعقيدات. سيكون للرموز الموجودة على الأصول غير السائلة “نداءات هامشية” أقل تكرارًا، مما قد يعرض المستثمرين لمخاطر ائتمانية من طرف واحد – أشبه بكيفية عمل المقايضات في بعض الأحيان.
كل شيء، في كل مكان، ولكن أيضًا أشياء مختلفة تمامًا، في وقت واحد
ويبدو، في الوقت الحالي على الأقل، أنه يمكن تحويل كل شيء إلى رمز.
وبدأت الهيئات التنظيمية في جميع أنحاء العالم في تمهيد الطريق أمام الاستثمارات مثل الأسهم والسندات والصناديق للتداول في شكل رمزي.
نسميها DeFi والتعطيل، ولكن في كثير من النواحي لا تختلف هذه الهياكل عن الأشياء التي كنا نتداولها منذ عقود. إنه مجرد أننا نطلق عليها الآن الكثير من الأشياء المختلفة التي تساعد المستثمرين على فهم كيفية عملهم.
يمكن أن تعني كلمة “رمز مميز” في الواقع العديد من أنواع التعرض المختلفة. وهذا شيء يحتاج المنظمون (والمستثمرون) إلى أخذه في الاعتبار عند وضع القواعد (وقرارات الاستثمار).
من خلال معرفة كيفية عمل الأسواق والمراجحة، من المحتمل أن يكون من المهم أن يعرف المستثمرون الفرق.
